内容纲目：

这场IPO究竟是产业升级的里程碑，照旧本钱催熟的“代工泡沫”？

作家：王晓

出品：华祥名财经全媒体

2025年春节档，《哪吒之魔童闹海》以147票房横扫院线，其幕后制作方之一江苏原力数字科技股份有限公司(下称“原力数字”)却在本钱商场碰到另一场风暴——北交所IPO审核问询函直指公司“累计未弥补耗损超7600万”“关联交易公允性存疑”“募资合感性难自洽”。    

这家堪称“中国3D数字内容制作龙头”的企业，一边是光鲜的票房战绩，一边是深埋招股书的财务黑洞：应收账款占营收比例飙至57.94%、前五大客户孝敬近六成收入、募投姿色投资额离奇翻倍……

这场IPO究竟是产业升级的里程碑，照旧本钱催熟的“代工泡沫”？

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财务黑洞：3亿历史耗损

招股书夸耀，原力数字竖立于2010年，公司主要为客户提供3D数字内容制作工作，业务涵盖动画电影、动画剧集、大型游戏等作品的3D数字内容制作。

公司并非初度冲击本钱商场。2021年6月，原力数字曾试图冲击创业板IPO，但以失败告终。这背后是公司从“代工”向“原创”转型受挫。

招股书夸耀，松手2024年6月，原力数字统一口径未分派利润为-7657.8万元，存在累计未弥补耗损。这一财务“疤痕”源于2018年原创动画电影《姆妈咪鸭》的惨败，该姿色径直导致公司耗损超3亿元，于今未收复元气。

调侃的是，尽管原力数字公司2021年后完竣盈利(归母净利润约7000万-8500万)，但其盈利高度依赖外包代工业务，原创才调薄弱。2024年上半年，公司毛利率仅为37.65%(游戏业务)和35.01%(动画业务)，远低于行业本领逾越企业的45%以上水平。    

原力数字的应收账款余额从2021年的0.84亿元激增至2024年上半年的1.39亿元，占当期营收比例从20.51%飙升至56.7%。更危急的是，应收账款盘活率从2021年的5.21次暴跌至2024年上半年的2.78次，低于行业均值3.71次。

这意味着公司每收回1元收入需垫付0.57元应收账款，资金链紧绷如弦。若按行业平均坏账计提比例5%计较，2024年上半年潜在坏账损失达695万元，迥殊于同期净利润的17.8%。

更值得警惕的是，原力数字动画业务不同姿色毛利率互异悬殊——部分姿色毛利率不及10%，个别批次以致为负值，清晰馅成本限度与订价才调的双重缺失。

原力数字的主营业务是 3D 数字内容制作工作，主要凭据客户需求，诈欺数字信息本领将联想升沉为 3D 数字图像及动画后果。

从事迹数据来看，2021 - 2023 年、2024 年前三季度，原力数字远离完竣营业收入 4.12 亿元、5.03 亿元、5.27 亿元、3.54 亿元，同比远离增长 24.45%、22.11%、4.83%、4.59%；远离完竣归母净利润 0.71 亿元、0.69 亿元、0.86 亿元、0.63 亿元，同比远离增长 12.14%、 - 2.02%、23.9%、15.24%。

这么的事迹增长弧线，在同业可比公司事迹大幅下滑以致耗损的配景下，显得格外超过。丝路视觉、凡拓数创这两家同业可比公司，2022 年、2023 年策动事迹均出现下滑，2023 年的扣非归母净利润同比大幅下滑 60.38%、95.45%，且 2024 年前三季度堕入耗损境地，而原力数字却能在同期完竣净利润大幅增长，这不得不让东谈主产生疑问。

原力数字在资金方面也存在令东谈主婉曲的兴隆 —— 高存高贷。2021 - 2023 年、2024 年前三季度各期末，原力数字账面上的货币资金金额远离为 1.08 亿元、1.53 亿元、1.81 亿元、1.65 亿元，交易性金融金钱金额远离为 1.34 亿元、1.31 亿元、1.3 亿元、1.7 亿元，共计 2.42 亿元、2.84 亿元、3.11 亿元、3.35 亿元。从这些数据来看，公司账面资金充裕，并不 “差钱”。    

但是，与之酿成昭着对比的是，公司的有息欠债金额也很高。2021 - 2023 年、2024 年前三季度各期末，原力数字有息欠债金额之和(包括短期借款、一年内到期的非流动欠债、长久借款、应酬债券、租出欠债之和)远离为 0.63 亿元、1.41 亿元、1.65 亿元、1.95 亿元。

一边是无数的资金闲置，另一边却要承担高额的债务利息，这种不对理的资金结构让东谈主难以清醒。公司为何放着自有资金毋庸，却要向银行借款，加多财务成本呢？这不禁让东谈主对公司货币资金的实在性产生怀疑。是否存在资金被挪用、受限等情况，导致公司看似资金充裕，实则无法解放独揽，只可通过借款来保管运营呢？

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(图注：原力数字主要财务数据和财务办法，截取自企业招股阐述书。)

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募投姿色之谜：从2.5亿到5.57亿

再看中枢募投姿色。

原力数字科技转换产业基地姿色，行动其募投姿色的中枢，疑窦重重。早在 2021 年申报创业板 IPO 时，该姿色绸缪总投资为 2.5 亿元。但在转战北交所后，令东谈主骇怪的是，在北交所招股书中，这个姿色的总投资飙升至 5.57 亿元，尽然翻倍。

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(来源：北交所招股书)    

图片(来源：创业板招股书)

而查阅两个版块的招股书会发现，“产业基地姿色” 在实檀越体、实施场地、募资用途及办法方面都莫得变化，皆为通过引申业务团队、引入高端东谈主才、建造办公形势、购置开采和软件，来普及公司 3D 数字内容业务制作上风和录用才调，保捏行业上风地位。

按照平淡的营业逻辑，一个姿色的投资鸿沟应该基于现实需乞降合理的成本估算。在姿色的要道要素都未改变的情况下，短短几年间投资总数翻倍，实在难以解释。

要是说商场环境变化、原材料价钱高涨等成分可能导致投资加多，但如斯大幅度的增长，且是在姿色还是开工建造几年之后提议，不得不让东谈主怀疑其中是否存在不对理的 “水分”。毕竟，姿色预算的放纵变动，可能会影响到投资者对公司资金有绸缪才妥洽姿色可行性的判断。

再看姿色的建造进程和转固情况。产业基地姿色早在 2020 年或 2021 年就已开工，松手 2024 年上半年年末，工程进程约为 80%。按照原力数字 2024 年 7 月份的公告，姿色预算约为 2.71 亿元，与申报创业板 IPO 时的 2.5 亿元接近。

但是，在 2024 年 12 月份北交所 IPO 招股书申报稿中，姿色总投资额却一忽儿翻倍，此时姿色还是完工 80% 以上，且按照原绸缪应该还是完工。这就引出了一个要道问题：为安在姿色接近完工时，总投资额还会诡异翻倍？这不得不让东谈主怀疑公司是否存在 “圈钱” 的嫌疑。    

从招股书败露的信息来看，建筑施工与装修按绸缪应在第 24 个月完成，即省略在 2023 年年末完成；开采采购、装配与调试应在第 30 个月完成，即省略在 2024 年上半年完成。但是，原力数字却将产业基地姿色完竣验收放在了第 33 - 36 个月，比建筑施工与装修完工晚 9 - 12 个月，比开采采购、装配与调试完工晚 3 - 6 个月。

这一明显的时辰差，让东谈主对姿色的现实发达和转固情况产生怀疑。何况，原力数字还暗示松手 2024 年 7 月 22 日，姿色办公楼已封顶，室外管网、土建玻璃幕墙装配处于散伙阶段，配电房装配以及室内装修等尚未完工，尚未通水电，但却称姿色基本完工。这种暗昧的表述，很难让东谈主敬佩姿色不存在蔓延转固的问题。

此外，产业基地姿色还存在利息本钱化的情形，2023 年的金额为 337.94 万元。利息本钱化比拟用度化，不错让利润表短期内更面子。因为利息本钱化会将借款利息计入金钱成本，而不是行动当期用度扣除，从而加多了当期利润。

同期，凭据管帐准则等有关要求，在建工程转固后需要折旧，这在一定程度上将减少公司净利润。这偶而就是原力数字迟迟不将产业基地姿色转固的一个潜在原因。通过蔓延转固，公司不错在短期内保管较高的利润水平，给投资者营造出一种事迹雅致无比的假象，但这种作念法无疑是在粉饰公司可能存在的财务问题。    

从财务角度来看，产业基地姿色迟迟未转固也存在诸多疑窦。凭据管帐准则，自行建造固定金钱的成本，由建造这项金钱达到可预定使用情状前所发生的必要支拨组成，结转固定金钱的条目是金钱 “达到预定可使用情状”，这络续需要企业对房屋尽头从属工程进行完竣验收，对开采进行装配调试。原力数字暗示，公司产业基地建造姿色处于平淡建造历程中，不存在发达逐步或长久未完竣的情形，不存在蔓延转固的情况。但事实确切如斯吗？

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关供应商疑似空壳公司？

原力数字的销售用度率也存在格外。2021 - 2023 年、2024 年上半年，公司销售用度率为 3.93%、3.37%、3.6% 和 3.76%，而同业可比公司同期的销售用度率均值远离为 9.32%、10.45%、10.14%、18.77%。原力数字的销售用度率仅为同业公司的三分之一把握。

公司给出的解释是销售东谈主员东谈主数较少，销售东谈主员总体薪酬相对较低，且领有相对厚实的客户结构，主要通过商务洽谈与客户配置协调干系，是以在宣传费、差旅费和业务接待费等方面的支拨低于同业业可比公司。

但是，这种解释难以让东谈主王人备信服。在竞争是非的商场环境中，较低的销售用度率可能意味着公司在商场实践方面参预不及，这与公司事迹的捏续增长酿成了昭着对比。一般来说，要完竣业务的不断推广和事迹的增长，恰当的商场实践是必不可少的。原力数字在销售用度如斯之低的情况下，还能保捏事迹增长，这背后是否存在其他不为东谈主知的成分呢？

更令东谈主担忧的是，销售用度率畸低的背后，原力数字的供应商存在诸多疑窦。以 2023 年度第二大、2024 年上半年第一大供应商南京斑马影视动画制作有限公司为例，天眼查夸耀其实缴本钱为 0、参保职工东谈主数为 0。

一样，2022 年度第二大供应商厦门漫行者科技有限公司，实缴本钱为 0、参保职工东谈主数为 0；2024 年第四大供应商李沧区木秸创意文化中心，是个体户，本钱数额仅 1 万元，莫得夸耀有参保职工；2022 年度第三大供应商上海旭点告白有限公司，天眼查夸耀参保东谈主数为 0。    

这些供应商的格外情况，让东谈主不禁怀疑原力数字与他们之间的交易是否实在、合理。一家正规的企业，在遴荐供应商时，络续会洽商供应商的实力、信誉等成分。而原力数字却与这些看似实力薄弱的供应商有无数业务交游，这不得不让东谈主怀疑其中是否存在利益运输或其他不妥行动。

此外，原力数字敷陈期内的前五大供应商变化较大，连结两个年度都位列前五的公司仅一、两家，厚实性存疑。供应商的不厚实，可能会影响到公司的原材料供应、居品性量和出产进程，进而对公司的平淡策动产生不利影响。对于一家准备上市的企业来说，厚实的供应链是企业捏续发展的进军保险，而原力数字在这方面显然存在不及。

原力数字的现实限度东谈主为赵锐，其径直捏有公司12.14%的股份，并通过南京锐影、天津纵力迤逦限度公司18.1%的股份，径直和迤逦共计限度公司30.26%的股份。本次刊行后(不含逾额配售遴荐权)，赵锐径直和迤逦共计限度公司22.69%的表决权。

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(图注：赵锐具体捏股情况，截取自企业招股阐述书)    

不外，原力数字的限度权可能存在被第三方收购进而限度公司的情况，如发生坏心收购，可能对公司的业务发展、策动事迹等产生一定影响。

在北交所下发的审核问询函中，共包括14个问题，其中，第一个等于对于限度权的厚实性。北交所要求原力数字阐述现实限度东谈主捏股比例较低对公司限度权厚实性及公司经管灵验性的影响，以及保管限度权厚实的样式或安排。

招股阐述书夸耀，除天津纵力、南京锐影、林芝利创之外的其他机构鼓吹容许不参与任何可能影响赵锐行动原力数字控股鼓吹、现实限度东谈主地位厚实性的行径；除赵锐之外的其他当然东谈主鼓吹容许不参与任何可能影响赵锐行动原力数字控股鼓吹、现实限度东谈主地位厚实性的行径。

原力数字实控东谈主赵锐径直及迤逦捏股比例将从30.26%稀释至22.69%，领航基石、富海铧创等机构鼓吹共计捏股超36%。

股权溜达可能导致计谋决策效力低下，而机构投资者与独创团队的博弈可能激发经管僵局。北交所已要求阐述“限度权厚实性样式”，但公司于今未给出实质处理决策      

原力数字的IPO困局，本色是中国代工企业转型窘境的缩影——依赖大客户输血、暴戾中枢本领、千里迷鸿沟推广。当监管利剑高悬、行业洗牌加快，若弗成撕掉“代工”标签、构建原创竞争力，即便上市到手，也难逃估值泡沫离散的运谈。

对投资者而言，这场IPO更是一场风险阐述：在元天地与AIGC重塑3D内容出产的今天，惟有穿透财报光环、识别“伪增长”陷坑，方能守住价值投资的底线。    

(本文数据均引自原力数字招股阐述书、北交所问询函及天眼查公开信息)